摘要：大規(guī)模的投入擴(kuò)張政策，本身就導(dǎo)致了政策的空間收縮。但同時(shí)導(dǎo)致了生產(chǎn)率的下降，杠桿率的上升。這樣的三角很難走出去，很難化解，這是中國現(xiàn)在碰到的一個(gè)問題。

　　黃益平介紹說，2009年兩位美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家萊因哈特、羅格夫出版的《這次不一樣》一書，對(duì)過去人類歷史上800年的各種金融危機(jī)，做了梳理歸納和分析，最后得出一個(gè)基本結(jié)論，就是錢借多了、杠桿率高了最后是要出問題的，無一例外。

　　國際清算銀行BIS做了一個(gè)報(bào)告，提出了風(fēng)險(xiǎn)鐵三角一說，指生產(chǎn)率下降，杠桿率上升和政策空間收縮三方面同時(shí)存在。中國可能也出現(xiàn)了這種所謂的風(fēng)險(xiǎn)鐵三角。因?yàn)榇笠?guī)模的投入擴(kuò)張政策，本身就導(dǎo)致了政策的空間收縮。但同時(shí)導(dǎo)致了生產(chǎn)率的下降，杠桿率的上升。這樣的三角很難走出去，很難化解，這是中國現(xiàn)在碰到的一個(gè)問題。

　　具體來看。

　　首先，資本投入的效率在下降。2007年中國每生產(chǎn)一個(gè)新的單位GDP，需要3.5個(gè)單位的資本投入。到了2015年需要5.9個(gè)單位的資本投入。邊際資本產(chǎn)出率簡單說就是每生產(chǎn)一個(gè)單位新的GDP，需要多少個(gè)新單位的資本投入。

　　其次，政府一直在擔(dān)心金融不支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長。金融投入很多，貨幣在增長，信貸在增長，經(jīng)濟(jì)增長、效益卻比過去弱很多。黃益平覺得這兩個(gè)故事是一致的。因?yàn)楫a(chǎn)出效率下降了，同樣的100塊錢的資本投入下去，產(chǎn)出就沒有那么明顯了。

　　黃益平認(rèn)為，如果杠桿率這個(gè)因素能夠化解的話，杠桿率和政策空間這兩個(gè)因素在一定程度上可以得到緩解。

　　但是，從現(xiàn)有研究來看，杠桿率的指標(biāo)還是得往上走。這引出一個(gè)問題，就是目前的政策都不太成功。壓杠桿其實(shí)不是那么容易的，壓不好有的時(shí)候也能壓出大問題。

　　杠桿率簡單說就是在微觀經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)負(fù)債表上，負(fù)債和資產(chǎn)之間的一個(gè)相對(duì)的比例�？梢允琴Y產(chǎn)負(fù)債比，也可能是資產(chǎn)權(quán)益比(負(fù)債資本的比例)。

　　黃益平根據(jù)數(shù)據(jù)分析，認(rèn)為，企業(yè)的杠桿率漲得很快，地方政府的負(fù)債率也增長非�？�，中央政府基本上沒有什么太大的變化，居民部門杠桿率增長的態(tài)勢很明顯，目前中國居民的杠桿率并不低，是和當(dāng)前發(fā)展水平相對(duì)應(yīng)的。

　　在2008年以前，國企和非國企的杠桿率，大體是在同方向的移動(dòng)。2008年以后，國企的杠桿率不斷地上升，非國企杠桿率不斷下降。

　　而黃益平的研究發(fā)現(xiàn)，民企加杠桿對(duì)增長有作用，國企加杠桿對(duì)增長不明顯。

　　民營經(jīng)濟(jì)比重比較高的省份，杠桿率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用是很明顯的。民營經(jīng)濟(jì)加杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)比較重要，或者比較顯著。無論是看生產(chǎn)率還是看利潤率，都要優(yōu)于國企的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。但恰恰我們在過去看到的是，國企的杠桿率在上升，非國企的杠桿率在下降。所以有的學(xué)者說，好杠桿在下降，壞杠桿在上升。起碼從平均意義上來說是這樣的。

　　中國去杠桿是在非國企部門，這到底是政策有意為之還是其他的因素造成的?為什么國企的杠桿率在上升，非國企的杠桿率在下降這樣的一個(gè)現(xiàn)象，是什么因素導(dǎo)致這樣的結(jié)果?政府花了很多錢，那為什么沒有讓民企的杠桿率也上升呢?或者起碼沒有讓民企的杠桿率穩(wěn)定在那，而讓它反而下降了，是什么因素導(dǎo)致這樣一種分化?

　　黃益平猜測，在經(jīng)濟(jì)不確定性大幅度上升的時(shí)候民企和國企的應(yīng)對(duì)策略是不一樣的。不同的企業(yè)面對(duì)同樣的一個(gè)事件，他的反應(yīng)有可能是不一樣的。所以無論是從借錢這一方來看，還是從貸錢的這一方來看，在經(jīng)濟(jì)不確定性上升的時(shí)候，我們會(huì)看到這兩類企業(yè)的杠桿率變化的方向不一樣。

　　黃益平從體制上分析，中國在過去改革期間，其實(shí)是有三個(gè)雙軌制。而這三軌制對(duì)國企的杠桿率的增加都是一以貫之的支持。

　　第一個(gè)雙軌制就是在改革開放剛剛開始的時(shí)候，國企和非國企的雙軌制。把國保留了，給民企、給市場經(jīng)濟(jì)更大的擴(kuò)張的空間，又叫漸近的改革。其實(shí)就是在改革的過程當(dāng)中，沒有人直接受到利益的傷害。從過去幾十年的狀況來看，應(yīng)該說支持穩(wěn)步的增長還是有效果的。

　　第二個(gè)雙軌制，就是把產(chǎn)品市場都放開，要素市場嚴(yán)重扭曲。今天在中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，這個(gè)現(xiàn)象還是很明顯的。所有的產(chǎn)品，農(nóng)產(chǎn)品、服務(wù)業(yè)的產(chǎn)品、制造業(yè)的產(chǎn)品，價(jià)格基本上都放開了。而投入品的這個(gè)市場，從金融到土地，到勞動(dòng)力到能源，到水資源，凡是能用于生產(chǎn)的投入品市場，政府干預(yù)很明顯，一是分配的干預(yù)，一是價(jià)格的干預(yù)。

　　對(duì)于要素市場的扭曲或者干預(yù)，形成的第二個(gè)雙軌制，其實(shí)是為了支持第一個(gè)雙軌制的運(yùn)行。就是要保留國企，不想讓所有的國企一下子全部消失。

　　第三個(gè)雙軌制，是正軌金融機(jī)構(gòu)和非正軌金融機(jī)構(gòu)。今天中國的金融機(jī)構(gòu)五花八門，包羅萬象，國外有的我們幾乎都有了。市場規(guī)模也都很大了，總信貸、M2、全世界都已是最高的之一了。股票市場、債券市場，我們自己覺得相對(duì)不發(fā)達(dá)，在世界范圍來看，規(guī)模不算小了，四大國有商業(yè)銀行在全世界都能排得上前十名。但是金融市場的市場機(jī)制沒有真正發(fā)揮作用，導(dǎo)致了一個(gè)直接的結(jié)果就是，絕大部分企業(yè)和個(gè)人都沒有得到很好的金融服務(wù)。所以金融市場規(guī)模很大與金融服務(wù)供應(yīng)不足并存。中小企業(yè)貸款難、融資難、融資貴這個(gè)問題說了多少年也沒有特別明顯的改善。很多老百姓，尤其是低收入的老百姓，沒有從傳統(tǒng)行業(yè)得到很好的金融服務(wù)。金融行業(yè)的正規(guī)部門像銀行、股票市場、債券市場，在相當(dāng)程度上受到政府干預(yù)。所以在這個(gè)市場之外，結(jié)果又產(chǎn)生了另外一個(gè)市場，非正規(guī)市場，類似于溫州的民間借貸，引資銀行，或者是互聯(lián)網(wǎng)金融。

　　當(dāng)然它會(huì)導(dǎo)致一些后果，經(jīng)濟(jì)效率比較低。邊際資本產(chǎn)出率為什么在上升?因?yàn)樾�率低的企業(yè)在借越來越多的債，效率高的企業(yè)在借越來越少的債。這樣的形勢，對(duì)于經(jīng)濟(jì)的未來的發(fā)展前景，我們是不是會(huì)有一些擔(dān)憂?

　　所以，今天中國經(jīng)濟(jì)碰到的最大的結(jié)構(gòu)性的挑戰(zhàn)是新舊產(chǎn)業(yè)的更替。中國其實(shí)過去有很龐大的制造業(yè)，支持了中國經(jīng)濟(jì)每年幾乎10%的增長。但是現(xiàn)在很不好的一個(gè)消息就是，幾乎所有的這些產(chǎn)業(yè)今天都沒有競爭力了。